Los errores en la valuación de empresas rara vez se originan exclusivamente en una fórmula mal aplicada. En muchos casos, el problema comienza mucho antes: estados financieros sin normalizar, partidas extraordinarias incorporadas a las proyecciones, vidas útiles mal determinadas, supuestos incompatibles, tasas de descuento deficientemente construidas o pasivos que no fueron considerados adecuadamente.

Para el valuador profesional, detectar estas inconsistencias es fundamental porque una pequeña modificación en el EBITDA, el WACC, la tasa de crecimiento o el valor terminal puede modificar significativamente el resultado final. El objetivo de este artículo es analizar siete errores recurrentes y mostrar cómo revisar cada uno desde una perspectiva financiera, contable y valuatoria. El documento base destaca precisamente la importancia de depurar la información histórica y mantener consistencia entre activos, pasivos, riesgos, proyecciones y tasas de descuento.

Contenido académico de Phoenix Instituto de Valuación
Dirección académica: MV Arq. Arq. Joel Córdova Espitia, director general de Phoenix Instituto de Valuación.
Ponente invitado: Mtro. Luis S. Méndez Márquez

1. Utilizar estados financieros sin normalizar el EBITDA

Uno de los principales errores en la valuación de empresas consiste en utilizar directamente el EBITDA reportado en los estados financieros como punto de partida de las proyecciones. El EBITDA histórico puede contener partidas que no corresponden al funcionamiento habitual del negocio, como indemnizaciones extraordinarias, gastos derivados de litigios, pérdidas excepcionales, cuentas incobrables atípicas, ingresos por venta de activos o acontecimientos que difícilmente volverán a presentarse. Antes de proyectar resultados, el valuador debe identificar cuáles componentes representan verdaderamente la operación recurrente de la empresa.

La normalización no consiste en eliminar indiscriminadamente cualquier gasto que reduzca la utilidad. Su propósito es determinar qué nivel de resultados representa de manera razonable la capacidad operativa sostenible de la entidad. El análisis debe sustentarse documentalmente y diferenciar entre partidas recurrentes, no recurrentes y extraordinarias. El artículo original enfatiza precisamente que utilizar el EBITDA sin esta depuración puede alterar la estimación de la capacidad operativa futura.

Ejemplo de normalización del EBITDA

Supongamos que una empresa reportó durante el último ejercicio un EBITDA de $15 millones de pesos. Durante ese mismo periodo pagó una indemnización extraordinaria de $3 millones derivada del cierre definitivo de una planta. Si existe evidencia suficiente de que el desembolso no forma parte de la operación recurrente, podría analizarse un EBITDA normalizado cercano a $18 millones.

Sin embargo, si los $3 millones corresponden en realidad a gastos que aparecen regularmente cada año bajo diferentes conceptos, eliminarlos podría incrementar artificialmente el EBITDA y provocar una sobrevaluación. El ajuste debe estar sustentado en la realidad económica y no en el objetivo de obtener una cifra determinada.

2. Confundir depreciación fiscal, contable y vida económica

Un segundo error recurrente aparece cuando las tasas fiscales de depreciación se utilizan automáticamente como representación de la vida útil económica de un activo. La depreciación fiscal responde a disposiciones tributarias y a reglas para determinar deducciones; esto no significa que reproduzca necesariamente el deterioro físico, funcional o económico del activo. Una máquina completamente depreciada fiscalmente puede continuar generando ingresos durante años, mientras que un equipo tecnológico todavía registrado contablemente puede haber perdido gran parte de su utilidad económica.

Para el valuador es indispensable diferenciar la depreciación fiscal, la depreciación contable y la pérdida económica de utilidad. El análisis puede requerir revisar edad cronológica, edad efectiva, mantenimiento, intensidad de uso, capacidad instalada, obsolescencia tecnológica, obsolescencia funcional y condiciones de mercado. La fuente original subraya precisamente que la vida económica de maquinaria y equipo puede diferir considerablemente de los porcentajes establecidos para fines fiscales.

Un activo depreciado no necesariamente vale cero

Pensemos en una máquina industrial con valor neto contable cercano a cero después de varios años de depreciación. Si continúa produciendo normalmente, tiene mantenimiento adecuado y existe demanda para la producción que genera, su capacidad económica no necesariamente ha desaparecido.

El error sería concluir que su valor económico es cero únicamente porque contablemente está depreciada. En sentido contrario, conservar un elevado valor en libros tampoco demuestra que exista capacidad equivalente para producir beneficios futuros.

3. Determinar incorrectamente la vida útil de los activos intangibles

La valuación de activos intangibles exige un análisis especialmente cuidadoso de su vida útil. Marcas, patentes, software, licencias, contratos, bases tecnológicas y determinados derechos pueden contar con protección jurídica durante periodos extensos, pero su vida económica puede ser considerablemente menor. La IAS 38 establece criterios para el reconocimiento y medición de activos intangibles y distingue, entre otros aspectos, entre activos de vida útil finita e indefinida.

En México, la NIF C-8 constituye una referencia fundamental para los activos intangibles. Para efectos valuatorios, el profesional debe analizar no solamente la duración jurídica del derecho, sino el periodo durante el cual se espera que el intangible contribuya a generar beneficios económicos. El documento base señala el riesgo de asumir que la vigencia legal equivale automáticamente a vida económica.

Vida legal frente a obsolescencia tecnológica

Una aplicación de software puede contar con protección jurídica durante un periodo considerable y, sin embargo, quedar comercialmente obsoleta en pocos años debido a nuevas tecnologías, modificaciones en sistemas operativos o aparición de competidores superiores.

Por ello deben analizarse, entre otros elementos, el ciclo tecnológico, la intensidad competitiva, la inversión necesaria para mantener el activo, los contratos asociados, las barreras de entrada y la duración probable de los beneficios económicos.

Una vida útil excesivamente larga podría elevar injustificadamente el valor del intangible; una vida demasiado corta podría producir el efecto contrario.

4. Revaluar marcas e intangibles sin sustancia económica

La existencia jurídica de una marca no demuestra por sí misma que posea un valor económico significativo. Éste es uno de los errores más delicados en valuaciones utilizadas dentro de reorganizaciones corporativas, aportaciones de activos, compraventas entre partes relacionadas o esquemas de planeación tributaria. El análisis debe identificar la capacidad real del intangible para producir beneficios, así como las funciones, activos y riesgos asociados con su explotación.

IFRS 13 establece un marco para la determinación del valor razonable basado en las condiciones de mercado y en los supuestos que utilizarían participantes del mercado al fijar el precio de un activo o pasivo. En México, la NIF B-17 también establece criterios para la determinación del valor razonable y enfatiza una medición basada en el mercado y en un precio de salida.

Valuar no significa fabricar valor

Supongamos que una empresa crea una marca y posteriormente pretende aportarla a una compañía relacionada por $100 millones de pesos. El registro jurídico de la marca no constituye por sí mismo evidencia suficiente para concluir ese valor.

El valuador debería analizar, según corresponda al caso, ingresos atribuibles a la marca, reconocimiento comercial, contratos, mercado, capacidad de generar flujos, riesgos, inversión publicitaria, posición competitiva, vida económica y metodología de valuación empleada.

Una valuación técnicamente sustentable debe explicar la relación entre estos elementos y el valor concluido. El documento base advierte de manera específica sobre el peligro de utilizar la valuación como mecanismo para justificar operaciones que carecen de suficiente sustancia económica.

5. Construir incorrectamente el WACC en una valuación

El costo promedio ponderado de capital, conocido como WACC, constituye uno de los elementos más sensibles de un modelo de flujo de efectivo descontado. Representa, de manera general, el rendimiento requerido por quienes financian a la empresa mediante capital y deuda. Una tasa incorrectamente determinada puede modificar de forma sustancial el valor presente de los flujos y, en consecuencia, el valor de la empresa.

Entre los problemas que deben revisarse se encuentran la combinación de tasas nominales con flujos reales, tasas reales con flujos nominales, información expresada en monedas distintas, primas de riesgo incompatibles con el mercado analizado, estructuras de capital poco representativas y componentes obtenidos en fechas diferentes. El documento original también identifica estos problemas como una fuente relevante de inconsistencias valuatorias.

Componentes que deben mantener consistencia

Una formulación general del WACC puede expresarse como:

WACC = Ke × E/(D+E) + Kd × (1 − T) × D/(D+E)

Donde:

Ke = costo del capital propio
Kd = costo de la deuda
E = valor del capital propio
D = deuda financiera
T = tasa fiscal aplicable

La fórmula, sin embargo, es solamente el punto de partida. El reto profesional consiste en sustentar adecuadamente los componentes que originan Ke y Kd y mantener consistencia entre moneda, inflación, riesgo, horizonte y características de los flujos.

Por ejemplo, descontar flujos proyectados en pesos nominales mediante una tasa real construida con parámetros diferentes produciría una incompatibilidad metodológica. De manera semejante, incorporar una prima por riesgo país sin evaluar si el riesgo ya fue reconocido en otras variables puede provocar duplicidades.

Pequeños cambios pueden producir grandes diferencias

Supongamos una empresa cuyos flujos futuros son descontados inicialmente a una tasa del 15%. Si el valuador decide utilizar 12% sin respaldo suficiente, el valor presente de esos mismos flujos aumentará.

El problema no reside en que 12% o 15% sean tasas universalmente correctas o incorrectas. La cuestión es determinar cuál corresponde al riesgo, moneda, estructura financiera y naturaleza de los flujos analizados.

Por ello, una buena práctica consiste en incorporar análisis de sensibilidad que permita observar cómo responde el valor ante modificaciones razonables en el WACC.

6. Utilizar una tasa de crecimiento perpetuo poco sustentable

El valor terminal puede representar una parte material del resultado obtenido mediante el enfoque de ingresos. Por esta razón, la tasa de crecimiento perpetuo o g es una de las variables que mayor atención requieren en una valuación de empresas. El modelo de crecimiento perpetuo suele expresarse de manera simplificada como:

Valor terminal = FCFₙ₊₁ / (WACC − g)

Donde FCFₙ₊₁ representa el flujo esperado del periodo siguiente al horizonte explícito de proyección, WACC la tasa de descuento y g la tasa de crecimiento perpetuo.

El problema aparece cuando el crecimiento perpetuo se determina únicamente para elevar el valor terminal. Una compañía no puede suponerse creciendo indefinidamente a cualquier tasa sin analizar el mercado, inflación, crecimiento de largo plazo, madurez del sector, ventajas competitivas y capacidad de reinversión. El documento base señala que una tasa excesiva puede generar una sobrevaluación estructural aun cuando la fórmula haya sido aplicada correctamente.

El crecimiento también requiere inversión

Una empresa que incrementa permanentemente sus ventas normalmente necesita financiar inventarios, cuentas por cobrar, infraestructura, personal, tecnología o capacidad productiva.

Por ejemplo, proyectar un crecimiento continuo del flujo sin incorporar las inversiones necesarias para sostenerlo podría aumentar artificialmente la capacidad de generación de efectivo.

El valuador debe revisar simultáneamente crecimiento, márgenes, reinversión y retorno sobre el capital. Estas variables no deben analizarse de forma aislada.

El peligro matemático de WACC y g

La diferencia entre el WACC y la tasa de crecimiento perpetuo afecta directamente el denominador de la fórmula. A medida que g se aproxima al WACC, el valor terminal aumenta rápidamente.

Esta característica matemática obliga al valuador a extremar la revisión de los supuestos. Un resultado elevado no demuestra por sí mismo que exista mayor valor económico; puede revelar simplemente que el modelo se ha vuelto excesivamente sensible a dos parámetros.

7. Omitir arrendamientos y otros pasivos de las proyecciones

Un último error crítico consiste en analizar el negocio sin reconocer adecuadamente los compromisos económicos asociados con arrendamientos. La IFRS 16 requiere, con determinadas excepciones, que el arrendatario reconozca un activo por derecho de uso y un pasivo correspondiente a los pagos de arrendamiento.

En México, la referencia para arrendamientos es la NIF D-5. El CINIF señala que esta norma establece principios de reconocimiento, valuación, presentación y revelación de contratos de arrendamiento y contempla el reconocimiento de activos por derecho de uso y pasivos por arrendamiento para el arrendatario en los casos correspondientes.

El efecto sobre EBITDA, deuda y flujo

Este punto resulta especialmente importante en restaurantes, hoteles, comercios, centros de distribución, cadenas minoristas y otros negocios que utilizan intensivamente inmuebles o equipos arrendados.

Una empresa puede mostrar un EBITDA aparentemente elevado y simultáneamente mantener obligaciones contractuales importantes. El valuador debe determinar cómo están reflejados estos compromisos dentro de los estados financieros y evitar inconsistencias entre EBITDA, flujo libre, deuda y WACC.

La fuente base advierte que reconocer un pasivo sin realizar los ajustes correspondientes en otras variables, o realizar ajustes en los flujos sin revisar la estructura financiera, puede producir doble conteo o exclusiones materiales.

Ejemplo de arrendamientos en valuación

Consideremos dos empresas con EBITDA aparentemente idéntico de $20 millones. La primera es propietaria de los inmuebles donde opera. La segunda utiliza numerosos establecimientos arrendados y tiene compromisos futuros significativos.

Comparar automáticamente ambos EBITDA o aplicarles el mismo múltiplo sin revisar la estructura económica de los arrendamientos podría producir conclusiones incorrectas.

El objetivo no es simplemente sumar o restar el pasivo por arrendamiento, sino mantener consistencia metodológica entre la construcción del flujo, la definición de deuda y el indicador financiero utilizado.

Conclusión: evitar errores en la valuación de empresas exige consistencia

Los errores en la valuación de empresas más importantes no necesariamente provienen de una fórmula incorrecta. Con frecuencia comienzan en el tratamiento de la información: estados financieros sin depurar, EBITDA no normalizado, vidas útiles incompatibles con la realidad económica, intangibles sin suficiente sustancia, WACC construido con variables inconsistentes, tasas de crecimiento perpetuo excesivas o pasivos económicos insuficientemente considerados.

El valuador debe entender que cada variable del modelo representa una hipótesis. El EBITDA implica una expectativa sobre capacidad operativa; la vida útil define durante cuánto tiempo puede generarse beneficio económico; el WACC representa riesgo y costo del financiamiento; la tasa perpetua introduce una expectativa sobre crecimiento de largo plazo; y los pasivos reflejan compromisos que afectan los recursos disponibles. Cuando estas variables no son consistentes entre sí, un modelo puede ser matemáticamente correcto y económicamente incorrecto.

Una valuación técnicamente sólida requiere trazabilidad desde los estados financieros históricos hasta la conclusión final. Los ajustes de normalización, hipótesis de crecimiento, inversiones, estructura financiera, riesgos y tasas utilizadas deberían poder ser documentados y explicados ante un tercero independiente. Ese proceso fortalece no sólo el cálculo, sino también la confiabilidad del informe.

La responsabilidad del valuador no termina al obtener una cifra. Su trabajo consiste en demostrar de qué manera la información disponible, los supuestos y la metodología conducen razonablemente hacia una conclusión de valor. Identificar estos siete errores antes de cerrar un informe es, por ello, una práctica esencial dentro de la valuación profesional.

Testimoniales de la Plática Valuación de Empresas.  

• Jorge Luis Rivero Ponce — Ing. Civil con MVIIBN
  “Una plática muy enriquecedora, sobre todo si se está en el ámbito de la valuación de negocios, ya que conocer los aspectos importantes para interpretar la información permite tener mayor certeza en la determinación del valor. Gracias al M.V. Luis Salvador Méndez y al Instituto de Valuación por esta plática.” 
• Joaquín Álvarez Suárez — Financiero
  “Me gustó de sobremanera la exposición de errores en la valuación de empresas. Muy claro en la exposición del tema; sin duda tiene mucha experiencia y sabe compartirla.”
• Rafael Amador Ruiz Manzo — Ing. Civil y M. en Valuación de Bienes Urbanos y Rurales
  “La plática me hizo tomar conciencia de la importancia de conocer más sobre temas financieros y fiscales. El ponente sabe identificar dónde pueden cometerse errores en la valuación de intangibles.”
• Salomón Yépez García — Valuador
  “Conozco el tema de valuación de empresas y se me hizo muy interesante la plática. Se observa que el ponente tiene mucha experiencia en aspectos financieros.”
• Alejandro Reynoso Chequi — Arquitecto
  “Realmente era un tema muy desconocido para mí y fue una plática llena de nuevos conocimientos. El ponente demostró buen conocimiento del tema.”
• Wilmer Romero Fermín — Contador Público
  “Excelente exposición, con sabor a más. Espero que el tema sea retomado para poder profundizar todavía más.”
• Topiltzin Ávila Santana — Especialista en Valuación Inmobiliaria, Industrial y de Maquinaria
  “Excelente tema respecto a cómo aplicar los elementos en casos de fiscalización. La presentación fue excelente.”
• Edgar Jesús Carrizales Uviedo — Ingeniero Agrícola
  “Estos temas resultan muy interesantes para ampliar los conocimientos de un valuador. El ponente mostró un buen manejo del tema.”

Plática Técnica: Errores en la Valuación de Empresas.

Asistentes: 193 Valuadores

Resumen Curricular

Luis S. Méndez Márquez:

Perfil Profesional

Consultor Financiero y Fiscal con +20 años de experiencia en auditoría, impuestos y valuación de negocios (NIIF, NIF, US GAAP) en minería, maquila y manufactura. Excolaborador de EY, Baker Tilly y CLA México. Conferencista, docente de posgrado y articulista en Thomson Reuters.

• Misión: Transformar riesgos y cifras en información estratégica para elevar la transparencia y maximizar el valor.

Experiencia Profesional

• Socio | CLA México (2024–Presente) Auditoría (NIAs/NIIF), fiscal, valuación, reestructuras corporativas y peritajes.
• Asociado | Baker Tilly México (2015–2023) Dictámenes fiscales, auditoría, fusiones, escisiones, precios de transferencia y valuaciones.
• Senior Auditor | EY (2009–2015) Auditorías de grupo bajo IFRS y COSO, control interno y riesgos.
• Fiscalista | Gossler, S.C. (2003–2009) Planeación fiscal, consolidación, devoluciones SAT y reorganizaciones.

Educación & Certificaciones

• Maestría en Valuación de Negocios e Intangibles | Centro de Valores de GDL (2024)
• Maestría en Impuestos | UA Chihuahua (2015)
• Contador Público (Mención Especial) | UA Chihuahua (2005)
• Credenciales: Contador Público Certificado (IMCP) · Registro SAT para Dictamen · Agente Capacitador STPS · Certificaciones CONOCER · Diplomados en NIIF/NIF, Seguridad Social y Auditoría.

Docencia & Liderazgo

• Docente de Posgrado: UA Chihuahua y Universidad Durango (Auditoría, Derecho Fiscal, Valuación).
• Conferencista: INDEX, CANACINTRA, COPARMEX, CMIC, CCP Cuauhtémoc, ANAFINET.
• Publicaciones: Articulista en Thomson Reuters y CONCIENCIA ANAFINET

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