La valuación de un centro comercial representa uno de los ejercicios más complejos dentro de la práctica valuatoria inmobiliaria, debido a que su capacidad de generación de valor no depende exclusivamente de la superficie construida, la calidad de sus instalaciones o el valor del terreno. En plazas de cierta escala, especialmente aquellas que incorporan tiendas ancla, estacionamientos operados, espacios publicitarios y esquemas variables de renta, el inmueble funciona simultáneamente como activo físico y como plataforma generadora de flujos financieros.

Valuación de Centros Comerciales: del Activo Inmobiliario al Negocio en Marcha

Esta dualidad plantea una pregunta esencial para el valuador: ¿debe analizarse una plaza comercial exclusivamente como un inmueble o como un negocio en marcha? A partir del planteamiento desarrollado por el Ing. Leoncio Angulo Valenzuela, la respuesta requiere analizar la naturaleza económica del activo, sus fuentes reales de ingresos y la participación que tiene la operación comercial en la formación del valor. Para centros comerciales complejos, limitar el análisis al enfoque tradicional inmobiliario puede producir conclusiones incompletas.

1. El centro comercial como inmueble y como unidad económica

Desde la perspectiva inmobiliaria tradicional, un centro comercial puede analizarse a partir del terreno, las construcciones, instalaciones especiales, obras complementarias y características de ubicación. Bajo este enfoque, el valuador puede aplicar metodologías de costos, mercado e ingresos para determinar el valor del inmueble. Este procedimiento puede ser adecuado para pequeños centros comerciales, locales independientes o plazas donde prácticamente toda la rentabilidad deriva del arrendamiento de superficies.

La situación cambia cuando el centro comercial tiene una estructura operativa compleja. Una plaza regional o superregional puede generar recursos por renta fija, rentas variables relacionadas con ventas, cuotas de mantenimiento, administración, estacionamiento, publicidad, kioscos, islas comerciales, espectaculares, eventos, telecomunicaciones e incluso derechos derivados de contratos específicos. En estos casos, el activo físico se convierte en la infraestructura sobre la cual opera una verdadera unidad económica y el valuador debe identificar qué parte del valor corresponde al inmueble y qué parte está asociada con la capacidad operativa del negocio.

2. Las tiendas ancla y su influencia sobre el valor

Las tiendas ancla constituyen uno de los factores que más dificultan una valuación convencional. Marcas como Liverpool, Sears y otros grandes operadores comerciales no únicamente ocupan superficies importantes dentro de una plaza; también funcionan como generadores de tráfico, aumentando el flujo de visitantes hacia los demás locales. Su presencia modifica la dinámica económica del conjunto e influye directamente en niveles de ocupación, rentas, permanencia de clientes y atractivo comercial.

Paradójicamente, una tienda ancla puede pagar una renta por metro cuadrado considerablemente menor que un local pequeño y, aun así, incrementar significativamente el valor económico del centro comercial. Por esta razón, evaluar exclusivamente la renta contractual de cada espacio puede generar conclusiones equivocadas. El valuador debe analizar el efecto económico indirecto de las anclas, su permanencia contractual, superficie ocupada, condiciones de renovación, participación sobre ventas, riesgo de salida y capacidad para atraer consumidores. Una plaza con una marca ancla sólida puede presentar un perfil de riesgo muy diferente al de otra físicamente similar pero con menor capacidad de generación de tráfico.

3. Ingresos complementarios: publicidad, estacionamiento y rentas variables

Uno de los errores más frecuentes en la valuación de centros comerciales consiste en capitalizar exclusivamente las rentas de los locales. En desarrollos complejos existen fuentes adicionales que pueden representar una proporción relevante del flujo operativo. El estacionamiento, por ejemplo, puede producir ingresos constantes que deben analizarse considerando número de cajones, rotación diaria, tarifas, horarios, costos de operación y comportamiento histórico. Lo mismo ocurre con publicidad interior y exterior, pantallas digitales, espectaculares, espacios promocionales, cajeros automáticos y arrendamientos de áreas comunes.

Las rentas basadas en ventas agregan otro nivel de complejidad. Algunos contratos establecen una renta mínima garantizada más un porcentaje sobre ventas cuando estas superan determinados niveles. El valuador necesita comprender el comportamiento histórico de los establecimientos y evaluar la estabilidad de estos ingresos. No basta con conocer el monto contractual de renta; deben estudiarse ventas por metro cuadrado, afluencia de visitantes, ocupación, rotación de arrendatarios, cartera vencida y participación de cada tipo de ingreso dentro del total. Estas variables permiten transformar el análisis inmobiliario en un verdadero análisis financiero del activo.

4. Comparables financieros: FIBRAs y empresas del mercado bursátil

La valuación de un centro comercial de gran escala puede enriquecerse mediante el análisis de vehículos especializados como los Fideicomisos de Inversión en Bienes Raíces, particularmente aquellos con portafolios comerciales. Las FIBRAs publican información periódica relacionada con ingresos, ocupación, deuda, NOI, márgenes operativos, valor de activos, tasas de capitalización y comportamiento de sus portafolios, proporcionando referencias útiles para comprender cómo los inversionistas institucionales valoran este tipo de propiedades.

Sin embargo, el valuador debe evitar utilizar indicadores bursátiles de manera mecánica. Una FIBRA puede contener decenas o cientos de inmuebles en diversas ciudades, con distintos niveles de apalancamiento, administración y riesgo. El análisis debe ajustarse para hacer comparables las variables. Indicadores como EBITDA, ingreso operativo neto, margen operativo, deuda sobre activos, capitalización bursátil, tasas implícitas de capitalización y múltiplos financieros pueden utilizarse como referencias, siempre que el profesional documente claramente los ajustes efectuados. El mercado de capitales puede constituir así una segunda fuente de evidencia además del mercado inmobiliario tradicional.

5. Marco normativo: IVS, NIF y criterios institucionales

Las Normas Internacionales de Valuación plantean que el método seleccionado debe responder a la naturaleza económica del activo, al propósito de la valuación y a la información disponible. Para centros comerciales complejos, esta consideración es particularmente relevante porque pueden coexistir activos inmobiliarios, derechos contractuales, componentes operativos y beneficios económicos derivados de su administración. La identificación correcta del objeto de valuación debe realizarse antes de seleccionar cualquier modelo matemático.

Asimismo, es necesario distinguir entre criterios de valuación, criterios contables y normatividad relacionada con operaciones financieras o bancarias. Las Normas de Información Financiera pueden establecer lineamientos para el reconocimiento y presentación de activos, mientras que las disposiciones bancarias pueden incorporar requisitos específicos para garantías inmobiliarias. La función del valuador consiste en identificar el propósito del trabajo y construir una metodología compatible con dicho objetivo. Un avalúo para garantía hipotecaria, una medición para información financiera y una valuación para adquisición de una plaza pueden tener alcances diferentes aunque se refieran físicamente al mismo inmueble.

6. Metodología financiera: WACC, CAPM y flujo de caja descontado

Cuando el centro comercial se analiza como una unidad generadora de beneficios, el flujo de caja descontado adquiere especial relevancia. El procedimiento comienza mediante la proyección de los estados financieros y los ingresos operativos durante un horizonte explícito, frecuentemente de cinco años o más. Deben proyectarse ocupación, renta contractual, incrementos, ingresos variables, costos de operación, administración, mantenimiento, seguros, impuestos, inversiones de capital y otros componentes necesarios para calcular el flujo de caja libre.

La tasa de descuento debe corresponder al riesgo de los flujos proyectados. Entre las metodologías utilizadas se encuentra el Costo Promedio Ponderado de Capital o WACC, que integra el costo del capital propio y el costo de la deuda considerando la estructura financiera de la inversión. Para estimar el costo del capital puede aplicarse el Capital Asset Pricing Model, incorporando una tasa libre de riesgo, una prima de mercado y un coeficiente beta, además de ajustes cuando sean técnicamente justificables. El valor del activo resulta de llevar a valor presente los flujos explícitos más el valor terminal, evitando confundir crecimiento nominal con creación efectiva de valor.

7. Enfoque de costos, conciliación y control de resultados

El enfoque de costos continúa siendo relevante incluso cuando el valor principal se determina mediante flujos financieros. El valuador debe distinguir claramente entre reproducción y reposición. La reproducción supone estimar el costo de construir una réplica del activo existente con características equivalentes, mientras que la reposición busca determinar cuánto costaría desarrollar actualmente un inmueble de utilidad equivalente utilizando materiales, sistemas constructivos y tecnologías contemporáneas.

En centros comerciales, este análisis puede incluir estructura, instalaciones eléctricas y mecánicas, climatización, elevadores, escaleras eléctricas, sistemas contra incendio, estacionamientos, urbanización, fachadas, áreas comunes, equipamiento y obras exteriores. No obstante, el costo no necesariamente equivale al valor económico. Una plaza puede tener un costo físico elevado y una ocupación insuficiente que reduzca su valor, mientras que otra con características constructivas similares puede presentar elevada generación de flujo y mayor valor económico. La conclusión final debe surgir de una conciliación razonada entre costos, comportamiento del mercado, capacidad de generación de ingresos y riesgo de la operación.

Conclusión

La valuación de centros comerciales exige superar la visión de que el objeto de análisis es únicamente terreno más construcciones. En complejos comerciales importantes, el verdadero activo económico está integrado por una combinación de inmueble, contratos, arrendatarios, tiendas ancla, administración, posicionamiento comercial y múltiples fuentes de ingresos. Por ello, el profesional debe comprender tanto los principios de valuación inmobiliaria como los fundamentos de finanzas corporativas y análisis de negocios.

La utilización de estados financieros, información histórica de operación, flujos de caja descontados, análisis de FIBRAs, referencias bursátiles, modelos CAPM y WACC puede aportar profundidad al estudio, siempre que exista consistencia entre el método seleccionado y la naturaleza del activo valuado. El objetivo no consiste en sustituir los enfoques tradicionales, sino en complementarlos para explicar adecuadamente la capacidad económica del centro comercial.

El principal reto profesional radica en identificar qué es exactamente lo que se está valuando. Dos plazas con la misma superficie construida pueden presentar valores radicalmente distintos por su mezcla comercial, tráfico de visitantes, tiendas ancla, ocupación, contratos, administración y estructura financiera. Incluso pequeñas modificaciones en la tasa de descuento, crecimiento esperado, ocupación o valor terminal pueden provocar variaciones significativas en la conclusión.

Ante el desarrollo de herramientas de inteligencia artificial y procesamiento automatizado de información, el valor del profesional estará cada vez menos en realizar operaciones matemáticas y más en interpretar correctamente los datos, detectar inconsistencias, seleccionar supuestos defendibles y determinar los riesgos reales del activo. La valuación de centros comerciales ejemplifica esta evolución: el resultado técnicamente sólido no surge únicamente de una fórmula, sino de comprender cómo interactúan inmueble, mercado, operación y capital para generar valor.

Plática Técnica: Valuación de Centros Comerciales.

Asistentes: 360 Valuadores / Consultores / Arquitectos 

Resumen Curricular:

 LEONCIO ANGULO VALENZUELA:

Resumen Profesional

• Experiencia: Amplia trayectoria en la valuación de todo tipo de empresas y activos intangibles.

Especialidades

• Inmobiliaria, Agropecuaria, Maquinaria, Negocios en marcha, Activos intangibles

Cargos y Liderazgo

• Expresidente de la Federación de Colegios de Valuadores (Fecoval).

• Expresidente del Colegio de Valuadores de Sinaloa (Covasin).

Docencia y Conferencias

• Conferencista e instructor desde 1990.

• Impartición de seminarios y cursos valuatorios en México, El Salvador, Costa Rica, Panamá, República Dominicana, Puerto Rico, Colombia y Perú.

• Publicación periódica de artículos de investigación en la Revista de la Fecoval y en la Revista del Covasin.

Publicaciones

• Valuación de empresas y activos intangibles, Valuación de empresas, Valuación de activos intangibles, Valuación de hoteles, Valuación de edificios y plazas comerciales, Valuación de empresas agroindustriales, Valuación de hospitales, Valuación de empresas constructoras