La valuación de plazas comerciales es una de las especialidades que exige mayor integración entre valuación inmobiliaria y análisis financiero. Un centro comercial no necesariamente puede estudiarse únicamente como terreno más construcciones: puede funcionar simultáneamente como inmueble especializado, propiedad generadora de rentas y, dependiendo del alcance del encargo, como negocio en marcha.

Contenido académico de Phoenix Instituto de Valuación
Dirección académica: MV Arq. Arq. Joel Córdova Espitia, director general de Phoenix Instituto de Valuación.
Ponente invitado: Mtro. Leoncio Angulo Valenzuela

Valuación de Plazas Comerciales: inmueble y negocio en marcha

Para el valuador profesional, esta distinción cambia la información que debe solicitar, la metodología que debe aplicar y la interpretación del resultado. Rentas contractuales, tiendas ancla, vacancia, estacionamiento, publicidad, quioscos, ingresos variables y estados financieros pueden modificar significativamente el análisis económico del activo. El objetivo no es aplicar más métodos, sino identificar correctamente qué activo o interés económico se está valuando antes de seleccionar el enfoque correspondiente.

1. Valuación de plazas comerciales: inmueble físico y negocio en marcha

Desde una perspectiva estrictamente inmobiliaria, una plaza comercial está integrada por terreno, construcciones, instalaciones especiales, obras complementarias y, cuando corresponda, determinados elementos de equipamiento fijo. Bajo esta óptica, puede analizarse mediante los enfoques de costos, mercado e ingresos, considerando superficie rentable, rentas, ocupación, edad efectiva, características constructivas, ubicación, accesibilidad, estacionamiento y evidencia de mercado.

Sin embargo, un centro comercial consolidado puede obtener recursos que no proceden exclusivamente de una renta convencional por metro cuadrado. Estacionamiento, publicidad, módulos temporales, quioscos, patrocinios, eventos y rentas vinculadas a las ventas pueden formar parte de su operación. Cuando el alcance del trabajo comprende estos componentes, surge la necesidad de diferenciar el valor del inmueble del valor correspondiente a la operación empresarial o negocio en marcha.

¿Por qué es importante definir primero el objeto de valuación?

Porque dos valuaciones realizadas sobre el mismo centro comercial pueden perseguir objetivos distintos y, por ello, producir resultados conceptualmente diferentes. Un avalúo del inmueble arrendado no necesariamente incluye el valor económico de todos los ingresos de una empresa operadora.

El valuador debe establecer desde el alcance del trabajo qué derechos, activos, pasivos y flujos están incluidos. Esta delimitación evita sumar valores que ya incorporan los mismos beneficios económicos o comparar conclusiones obtenidas bajo bases diferentes.

Ejemplo breve: una plaza puede generar rentas inmobiliarias de los locales y, simultáneamente, ingresos empresariales por explotación del estacionamiento. Incluir ambos requiere demostrar primero a quién pertenecen esos flujos y cuál es el objeto específico que se está valorando.

2. Enfoque de costos en centros comerciales

El enfoque de costos parte de la estimación del valor del terreno y de los costos correspondientes a las construcciones, instalaciones especiales, elementos accesorios y obras complementarias, reconociendo posteriormente las depreciaciones pertinentes. En centros comerciales, el análisis del terreno puede requerir comparables homologados de acuerdo con ubicación, superficie, frente, forma, infraestructura, intensidad de aprovechamiento, potencial comercial y condiciones del mercado.

Para las construcciones pueden utilizarse costos paramétricos o presupuestos debidamente sustentados, dependiendo de la información disponible y del nivel de detalle que requiera el encargo. En inmuebles especializados resulta particularmente importante identificar correctamente instalaciones electromecánicas, climatización, elevadores, escaleras eléctricas, sistemas contra incendio, estacionamientos estructurados y demás componentes que formen parte del activo inmobiliario.

Costo de reposición y costo de reproducción

El costo de reposición analiza el costo de construir, a precios actuales, un activo con utilidad equivalente, mientras que el costo de reproducción se relaciona con reproducir una réplica de las características del bien analizado. La elección dependerá del propósito de la valuación, las características del centro comercial y la información disponible.

En plazas con modificaciones sucesivas, ampliaciones o remodelaciones, la estimación de costos requiere especial cuidado, porque diferentes componentes pueden presentar edades y condiciones distintas. Una aplicación uniforme de depreciación sobre todo el conjunto puede no reflejar correctamente su estado.

3. Depreciación, obsolescencia funcional y vacancia

Uno de los errores que debe evitarse en el enfoque de costos es asociar la depreciación exclusivamente con la edad cronológica. La condición física del centro comercial, las remodelaciones realizadas, su mantenimiento y la funcionalidad de sus espacios pueden provocar diferencias importantes entre edad cronológica y edad efectiva.

Una plaza construida hace varios años puede haber recibido renovaciones importantes en fachadas, instalaciones, climatización, circulaciones y acabados. En contraste, un inmueble mucho más reciente podría presentar deficiencias si su diseño dejó de responder a las necesidades actuales de consumidores, operadores o arrendatarios.

Obsolescencia funcional en centros comerciales

La obsolescencia funcional aparece cuando determinados atributos del inmueble reducen su utilidad o competitividad respecto de las exigencias del mercado. Puede relacionarse con circulaciones deficientes, dimensiones inadecuadas de locales, accesos poco eficientes, estacionamiento insuficiente, instalaciones desactualizadas o una configuración arquitectónica que requiere modificaciones.

Cuando la deficiencia puede corregirse, el costo de la remodelación necesaria puede aportar evidencia para analizar su impacto económico. Sin embargo, el costo de corregir una condición y la pérdida de valor que genera no deben asumirse automáticamente como idénticos; el valuador debe justificar la relación económica existente.

Vacancia y obsolescencia económica

La vacancia constituye un indicador especialmente relevante porque muestra qué proporción del espacio disponible no está produciendo ingresos. Una plaza con desocupación persistente puede estar manifestando problemas de mercado, ubicación, mezcla comercial, competitividad, administración o condiciones económicas externas.

Cuando un centro comercial se encuentra ocupado al 100%, no existiría un demérito derivado específicamente de locales desocupados. Esto no significa que esté libre de cualquier factor de obsolescencia económica: inseguridad, deterioro del entorno, pérdida de poder adquisitivo, nuevas ofertas comerciales o cambios en patrones de consumo podrían afectar el activo aun con altos niveles de ocupación.

4. Enfoque de ingresos y NOI en la valuación de plazas comerciales

Cuando el centro comercial se analiza como propiedad productora de rentas, el valuador puede comenzar por determinar su ingreso potencial bruto a partir de superficies arrendables, rentas contractuales y evidencia de rentas de mercado. Posteriormente debe analizar vacancia, incobrabilidad y ajustes necesarios para determinar el ingreso efectivo.

A los ingresos se restan los gastos operativos atribuibles al inmueble para obtener el ingreso neto operativo o NOI. Este indicador permite analizar la productividad inmobiliaria antes de considerar conceptos asociados con la estructura financiera o fiscal particular del propietario.

Capitalización directa

Cuando existe evidencia suficiente de mercado y los ingresos presentan características relativamente estabilizadas, el NOI puede relacionarse con el valor mediante una tasa de capitalización apropiadamente sustentada.

En términos conceptuales:

Valor = NOI / Tasa de capitalización

El reto profesional no está únicamente en realizar la operación matemática, sino en determinar correctamente el NOI estabilizado y obtener una tasa consistente con el tipo de inmueble, mercado, riesgo, ubicación, calidad de los ingresos y fecha de valuación.

Cuándo la capitalización de rentas puede ser insuficiente

La metodología inmobiliaria puede resultar adecuada para obtener el valor de la propiedad productora de rentas, pero no necesariamente captura la totalidad de una empresa que explota económicamente el centro comercial.

Si únicamente se consideran las rentas por metro cuadrado y se omiten estacionamiento, publicidad, quioscos, espacios temporales u otros ingresos atribuibles a la operación empresarial, el resultado puede representar correctamente el componente inmobiliario definido en el alcance, pero no necesariamente el valor integral del negocio.

5. Tiendas ancla y contratos de renta variable

Las tiendas ancla constituyen elementos estratégicos dentro de numerosos centros comerciales. Supermercados, tiendas departamentales, cines y otros operadores de gran formato pueden aumentar el tráfico de visitantes y favorecer indirectamente la productividad de locales de menor tamaño.

Por esta razón, los contratos de las anclas pueden presentar condiciones distintas de las utilizadas para locales convencionales. Su análisis resulta especialmente relevante cuando existen componentes variables vinculados con las ventas.

Renta fija más porcentaje sobre ventas

Algunos contratos pueden combinar una renta fija con una contraprestación determinada como porcentaje de las ventas del arrendatario. En esos casos, la generación de ingresos ya no puede analizarse únicamente mediante renta mensual por metro cuadrado.

El valuador necesita revisar el contrato particular, las ventas reconocidas para efectos de la renta variable, porcentajes aplicables, mínimos garantizados, topes, exclusiones y cualquier otra condición contractual relevante.

Ejemplo: si una tienda registrara ventas anuales verificables de $500 millones y su contrato estableciera hipotéticamente una renta equivalente al 2% de determinadas ventas, el cálculo inicial sería de $10 millones. El monto final dependería íntegramente de las condiciones reales del contrato y de la información documentada.

Este ejemplo no implica que todas las tiendas ancla utilicen ese esquema ni que exista un porcentaje universal aplicable. El contrato específico constituye la fuente primaria para el análisis.

6. Estados financieros para valuar el negocio en marcha

Cuando el objeto de valuación comprende la operación empresarial del centro comercial, los estados financieros adquieren un papel fundamental. Estado de resultados, balance general, flujo de efectivo, notas financieras, declaraciones y documentación soporte permiten reconstruir la generación económica real del negocio.

Preferentemente debe analizarse información financiera con un grado adecuado de confiabilidad y trazabilidad. Cuando no existen estados auditados, el valuador debe identificar con claridad la procedencia y limitaciones de los documentos utilizados y reflejar dichas condiciones en el alcance, supuestos y reporte de valuación.

Ingresos adicionales a las rentas

Los estados financieros permiten identificar conceptos que podrían quedar fuera de un análisis estrictamente inmobiliario, entre ellos:

ingresos por estacionamiento, publicidad, espacios temporales, quioscos, recuperación de determinados gastos comunes, participación sobre ventas y otros ingresos relacionados con la operación.

Su existencia no significa que todos deban sumarse automáticamente al valor inmobiliario. Primero debe determinarse qué entidad los genera, qué derechos económicos se están valuando y si ya se encuentran reflejados en otra parte de la metodología.

Del estado de resultados al flujo de caja

La información financiera también permite identificar costos administrativos, mantenimiento, nómina, seguros, comercialización, servicios, honorarios y demás gastos de operación. A partir de esa estructura puede analizarse EBITDA y, cuando sea procedente, estructurar un flujo de caja libre.

El flujo requiere realizar los ajustes correspondientes por impuestos, inversiones de capital, depreciaciones contables, amortizaciones y variaciones de capital de trabajo de acuerdo con la naturaleza del flujo que se pretenda descontar.

Aquí aparece una diferencia crítica para el valuador: NOI y EBITDA no son sinónimos. El primero responde fundamentalmente al desempeño de la propiedad inmobiliaria; el segundo corresponde a una lectura empresarial de resultados antes de determinados componentes financieros, fiscales y contables.

7. Flujo de caja descontado, WACC, CAPM y múltiplos

El método de flujo de caja descontado permite proyectar explícitamente la capacidad futura de generación económica del negocio. El modelo puede considerar rentas, ocupación, ingresos complementarios, crecimiento, gastos operativos, inversiones necesarias y demás variables relevantes durante un periodo explícito.

Los flujos proyectados se descuentan posteriormente mediante una tasa coherente con el tipo de flujo y su riesgo. Cuando se valúa una empresa mediante flujos disponibles para todos los proveedores de capital, puede emplearse el costo promedio ponderado de capital o WACC, construido de manera consistente con las características del análisis.

CAPM y costo del capital propio

El Capital Asset Pricing Model (CAPM) puede formar parte de la estimación del costo del capital propio. Su aplicación exige consistencia entre tasa libre de riesgo, prima de mercado, riesgo sistemático y, cuando resulte técnicamente justificable, otros componentes utilizados en la construcción de la tasa.

Uno de los errores más relevantes en valuación financiera consiste en aplicar tasas tomadas de otras operaciones sin analizar si corresponden al país, fecha, moneda, industria, estructura financiera y riesgo del activo valuado.

Valor terminal

Al concluir el periodo explícito debe reconocerse, cuando corresponda, el valor asociado con los flujos posteriores. Una alternativa es utilizar el modelo de crecimiento perpetuo de Gordon:

Valor terminal = Flujo del periodo siguiente / (Tasa de descuento − Tasa de crecimiento)

La tasa de crecimiento debe ser sostenible y compatible con las características económicas de largo plazo del negocio. Pequeñas variaciones en la tasa de descuento o en el crecimiento pueden tener efectos importantes sobre el valor terminal, por lo que ambos parámetros requieren análisis y soporte.

Múltiplos de mercado

El enfoque de mercado aplicado a empresas puede complementarse con múltiplos obtenidos de transacciones o compañías comparables. Entre los indicadores posibles se encuentran:

EV/EBITDA, EV/Ventas y otros múltiplos compatibles con la información disponible y el objeto de valuación.

Los múltiplos no deben trasladarse de forma mecánica. Dos compañías propietarias u operadoras de centros comerciales pueden presentar diferencias sustanciales en tamaño, ocupación, endeudamiento, ubicación, calidad de activos, concentración geográfica, contratos y expectativas de crecimiento.

Por ello, la selección de comparables y los ajustes de comparabilidad son tan importantes como el múltiplo utilizado.

Conclusión: cómo abordar correctamente la valuación de plazas comerciales

La valuación de plazas comerciales exige superar una interpretación exclusivamente física del activo. Terreno, construcciones e instalaciones representan una parte esencial del análisis, pero no necesariamente describen toda la generación económica vinculada con un centro comercial.

El primer paso del valuador debe ser definir qué se está valuando: el inmueble, determinados derechos contractuales, la empresa operadora o el negocio en marcha. Esta decisión condiciona las fuentes de información, los métodos aplicables y la interpretación del resultado.

El enfoque de costos permite analizar el componente físico; el enfoque inmobiliario de ingresos estudia rentas y NOI; mientras que la valuación empresarial puede incorporar estados financieros, EBITDA, flujo de caja libre, WACC, valor terminal y múltiplos de mercado.

La revisión documental resulta particularmente importante. Las rentas variables y los ingresos por estacionamiento, publicidad o servicios no deben surgir de estimaciones arbitrarias cuando existen contratos, estados financieros, declaraciones o reportes que pueden proporcionar evidencia verificable.

También debe profundizarse en la depreciación. La edad cronológica no explica por sí sola la pérdida de valor de un centro comercial. Obsolescencia funcional, edad efectiva, remodelaciones, ocupación y vacancia aportan información sobre la capacidad real del activo para competir y producir beneficios.

La reconciliación de los enfoques debe realizarse comprendiendo exactamente qué representa cada resultado. Una diferencia entre el enfoque de costos, la capitalización del NOI y un flujo empresarial no implica necesariamente que alguno sea incorrecto: puede revelar que cada metodología está capturando componentes económicos diferentes.

El centro comercial debe entenderse finalmente como un sistema en el que ubicación, mezcla de arrendatarios, tiendas ancla, contratos, ocupación, rentas, tráfico, administración, inversiones y condiciones externas interactúan para determinar su desempeño.

La práctica profesional exige combinar análisis inmobiliario, ingeniería de costos, información de mercado, contratos, contabilidad y finanzas. El objetivo no es producir el mayor número de cálculos, sino establecer un modelo valuatorio técnicamente coherente con el activo, el propósito del trabajo y la base de valor aplicable.

Testimoniales de la Plática sobre Plazas Comerciales. 

• Ike Matos — Ingeniero Agrónomo
  “Tiene un alto conocimiento del tema y domina muy bien el análisis financiero y la interpretación de los estados financieros, así como los criterios económicos del entorno aplicados a los avalúos, específicamente en centros comerciales.” 
• Francisco Pacheco Lázaro — Arquitecto
  “Excelente tema. El ponente nos muestra que existen diferentes alternativas para determinar el valor comercial de un inmueble mediante el uso de diferentes métodos.”
• Sandra Gabriela López Arias — Maestra en Valuación y Licenciada en Arquitectura
  “Es enriquecedor participar en este tipo de conferencias, ya que ayuda a los valuadores emergentes a ampliar y diversificar sus conocimientos.”
• Gloria Paola Romero Jiménez — Arquitecta
  “Excelente dominio del Ing. Leoncio en el tema, con información precisa. Se agradece a la academia el esfuerzo por generar estos espacios de aprendizaje.”
• Daniel Bustamante Lafarga — Ingeniero Civil, MVI
  “Durante las pláticas semanales se aprende mucho y se enriquece la capacidad de los participantes gracias a la experiencia de los ponentes y a su disposición para compartir conocimientos.”
• Rosalba Maribel Sales Torres — Ingeniero Arquitecto
  “Fue un taller muy importante; se abordaron diferentes aspectos y se aclararon las dudas. Muy satisfactorio por la amplitud del tema y la experiencia del ponente.”
• Narciso Javier Pérez Lazcarro — Arquitecto
  “La plática del Instituto de Valuación Phoenix volvió a llenar mis expectativas por ser completa y contar con ponentes de gran experiencia y nivel profesional.”
• Fredy Rafael Zumbana Carrera — Ingeniero Mecánico
  “La mejor ponencia en todo el tiempo que llevo asistiendo a las pláticas.”

Plática Técnica:  Valuación de Plazas Comerciales.

Asistentes: 348 Valuadores

Resumen Curricular:

 LEONCIO ANGULO VALENZUELA:

Resumen Profesional

• Experiencia: Amplia trayectoria en la valuación de todo tipo de empresas y activos intangibles.

Especialidades

• Inmobiliaria, Agropecuaria, Maquinaria, Negocios en marcha, Activos intangibles

Cargos y Liderazgo

• Expresidente de la Federación de Colegios de Valuadores (Fecoval).

• Expresidente del Colegio de Valuadores de Sinaloa (Covasin).

Docencia y Conferencias

• Conferencista e instructor desde 1990.

• Impartición de seminarios y cursos valuatorios en México, El Salvador, Costa Rica, Panamá, República Dominicana, Puerto Rico, Colombia y Perú.

• Publicación periódica de artículos de investigación en la Revista de la Fecoval y en la Revista del Covasin.

Publicaciones

• Valuación de empresas y activos intangibles, Valuación de empresas, Valuación de activos intangibles, Valuación de hoteles, Valuación de edificios y plazas comerciales, Valuación de empresas agroindustriales, Valuación de hospitales, Valuación de empresas constructoras

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En Phoenix Instituto de Valuación, bajo la dirección del Mtro. Joel Córdova Espitia, ofrecemos orientación para dictámenes periciales y capacitación especializada en la Valuación.